乳制品行業(yè):周期視角看原奶價格變化
2015/09/23從2014年初開始,國內(nèi)的原奶價格開始長達一年半的下降周期,3.43元/公斤的最新收購價格較前期高點下滑20%。我們認為和以往不同,此輪原奶價格下跌是由于國際全脂奶粉價格周期性下降擴大國內(nèi)外原奶價格剪刀差,大包粉沖擊打破國內(nèi)原奶供求格局所致。本篇報告就此次國內(nèi)生鮮乳價格的變化機制進行了詳細梳理,并對國內(nèi)原奶價格走向做簡單的預(yù)判。我們認為國際原奶供需調(diào)整進入尾聲,全脂奶粉價格周期性上行有望在2015年下半年到來。而國內(nèi)乳制品企業(yè)大包粉去庫存基本完成疊加國際原奶價格周期性上揚,國內(nèi)生鮮乳價格今年年底或明年上半年有望迎來反彈,反彈幅度在20%左右;但是長期來看進口催化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級,國內(nèi)原奶價格中樞有望降低。
(一)國內(nèi)原奶價格此輪下跌的主要原因是什么？
大包粉擾亂生鮮乳舊定價機制。由于產(chǎn)業(yè)集中度不高、進口限制或進口占比小、投產(chǎn)到成品時間周期長等因素的影響,國內(nèi)生鮮乳的價格波動具有一定的周期性。2008年以來,國內(nèi)供給與需求端的錯配是造成生鮮乳價格發(fā)生波動的主要原因。2014年國際全脂奶粉價格持續(xù)下滑(最高下滑70%)、國內(nèi)外價格剪刀差擴大(最大波動230%以上),疊加國內(nèi)乳企對原奶價格走勢錯誤判斷,大量囤貨等因素的影響,國外大包粉進口量猛增,對生鮮乳的替代效應(yīng)加強,打破以往相對較為封閉的國內(nèi)生鮮乳供需環(huán)境。2014年國內(nèi)進口液態(tài)奶及大包粉折合原奶總量為574萬噸,約占原奶總供應(yīng)量的15%。國內(nèi)乳制品行業(yè)上市公司的存貨量同比大幅增長46%,存貨的平均周轉(zhuǎn)天數(shù)也從54天提高到73天。為了消化庫存,國內(nèi)乳制品企業(yè)對國內(nèi)生鮮乳的需求下降,加上國內(nèi)乳制品行業(yè)消費的持續(xù)低迷,國內(nèi)生鮮乳價格迎來周期性下降。
(二)原奶價格是否已經(jīng)見底？
大包粉去庫存基本完成疊加國際原奶價格周期性上揚,國內(nèi)生鮮乳價格有望迎來周期性反彈。
(1)需求端基本穩(wěn)定,供給端呈現(xiàn)下滑趨勢,國際原奶價格有望迎來反彈:需求端:需求剛性仍然存在,新興國家對于牛奶的需求仍能維持10%左右的增速,占國際全脂奶粉進口量60%以上的中國大包粉去庫存有望年底完成;供給端:新西蘭牛奶存欄量增速出現(xiàn)趨勢下滑,歐盟取消配額,短時期不會增加大量供給。根據(jù)恒天然公布數(shù)據(jù)顯示,2014-15下半產(chǎn)季新西蘭奶牛捕殺數(shù)量同比去年增加15萬頭,直接將導致2015-16產(chǎn)季高峰時期泌乳牛頭數(shù)同比上一產(chǎn)季至少減少1%左右。新西蘭存欄量增速變化是價格周期拐點的重要信號,參考歷史經(jīng)驗,我們估計此次反彈幅度在80%以上,在1-2年內(nèi),全脂奶粉的拍賣價格有望達到3500美元/噸。
(2)大包粉去庫存疊加國際原奶周期性上漲,國內(nèi)生鮮乳價格有望企穩(wěn)反彈:伴隨著國際全脂奶粉價格企穩(wěn)并有望周期性上漲,國內(nèi)外原奶價格的剪刀差縮小;同時草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)乳制品企業(yè)的大包粉庫存有望在今年年底完成消化,而再次大規(guī)模囤積大包粉的可能性不大。國內(nèi)原奶的需求會迎來階段性的恢復(fù),國內(nèi)的生鮮乳價格有望企穩(wěn)反彈。但是考慮到國內(nèi)大型牧場預(yù)計到2017年總規(guī)模將增加23%,產(chǎn)能迎來集中釋放期。此次反彈的幅度可能較小,預(yù)計周期性上行的幅度會在20%左右。
(三)原奶價格的長期走勢如何？
未來散戶的加速退出和規(guī)模化養(yǎng)殖提升是大勢所趨,目前國內(nèi)正經(jīng)歷規(guī)模養(yǎng)殖轉(zhuǎn)向效率養(yǎng)殖的短暫過渡期,隨著規(guī)模集中及效率提升,國內(nèi)生鮮乳價格中樞有望下移。
(1)目前國內(nèi)生鮮乳收購價為3.4元/千克,而國內(nèi)奶農(nóng)生產(chǎn)成本大約是3.6-3.8元/千克,生鮮乳價格倒掛倒逼散戶加速退出;
(2)我國奶牛平均養(yǎng)殖規(guī)模僅為20-25頭,百頭以上規(guī)模養(yǎng)殖戶占比剛剛突破45%,規(guī)模化養(yǎng)殖遠低于發(fā)達國家水平。從產(chǎn)出效率來看,國內(nèi)單頭奶牛年產(chǎn)出量僅為4.08噸,低于國際平均單產(chǎn)量約70-80%。按照美國發(fā)展路徑及國內(nèi)規(guī)模化發(fā)展戰(zhàn)略,我們認為百頭以上規(guī)模化提升到60%以上時,乳牛單產(chǎn)可達6噸/年,保守估計中長期(5-6年)可實現(xiàn)此目標。
原奶價格較低加速行業(yè)競爭,龍頭企業(yè)搶占市場份額,繼續(xù)推薦伊利股份。2015年上半年乳制品板塊收入僅同比增長5.6%,原奶價格持續(xù)處于低位,乳制品公司加大促銷力度,利潤水平下滑明顯,同比僅增加2.1%。龍頭企業(yè)通過低價趁機搶占市場份額,伊利的收入(同比9.42%)和利潤(同比16.11%)增速均高于行業(yè)平均水平,液態(tài)奶的市場份額為29.6%,同比提升2.3個百分點,位居行業(yè)首位。在乳制品行業(yè)增速整體下滑的背景下,伊利仍能獲得超過行業(yè)平均水平的增速,顯示出穩(wěn)固的市場龍頭地位。我們預(yù)計2015-17年公司的EPS分別至0.80/0.97/1.18元,16年目標價24元,維持“買入”評級。
信息來源：全景網(wǎng)
